基于当前支持房地产平稳发展防范地产企业信用风险的背景，2022年11月28日，中国证监会新闻发言人在答记者问时明确证监会在房地产股权融资方面的五项调整优化措施，其中一项即为开展不动产私募投资基金试点。2023年2月20日，中国证监会发布新闻“证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展”，开启不动产私募投资基金试点。同日，中国基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（“《不动产基金试点指引》”），于2023年3月1日起正式施行。本文将结合相关法律法规、历史演变等对此新规进行解读和探讨。
历来不动产基金的投资受到国家房地产调控政策的影响较大，且迭加近年来金融资产管理领域的强监管规定。2016年12月的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后房地产相关部门陆续出台与之配套的地产调控政策，涉及限购、房企融资、购房者信贷等诸多方面，此类强监管、限制性的调控政策大抵持续至2022年下半年，后逐渐开始产生部分松动和调整。就不动产基金而言，此前大量的地产私募基金受限于地产调控和资管领域的监管配套规定，其在原有投资逻辑、基金发行和备案、投资方式等层面均面临重大挑战，部分监管规定列表如下：
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》
一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案……三、私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
笔者注：限制证券期货资管产品（不动产私募基金参照适用）投资于北上广深等16个城市的普通住宅项目。
二、不属于私募基金范围的情形：私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的；
（二）私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：……2．从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；3．私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；4．投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权。
笔者注：限制私募基金以借贷、名股实债等方式投进行资，限制私募基金投资冲突业务（包括房地产开发）的资产和权益。
第八条：私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；
……私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%；中国证监会另有规定的除外。
笔者注：限制私募基金从事借（存）贷、担保、明股实债的投资，如以借贷方式投资须以1年为限，且借贷金额不得超过基金实缴金额的20%。
简而言之，在《不动产基金试点指引》出台前，不动产基金不能投资于普通住宅的地产项目，可以开展保障性住房、商业地产、基础设施项目的股权投资（产品备案层面还是面临相对更严格的审核尺度和难度），但不能以债权方式投资地产企业、项目或受限于前述借贷期间和金额比例。据中国基金业协会数据，截至2022 年末，中国基金业协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043 亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等领域。相对于行业存续私募基金约20万亿的规模，不动产基金如遇一定的政策松绑，未来可能蕴含较大的恢复发展空间。
根据《不动产基金试点指引》设立的不动产私募基金相对于现有的以不动产为底层资产的私募股权投资基金，存在某种程度的差异化监管，或者也可以认为是监管优待。为此我们梳理两者的主要差异特点供诸位读者参考、探讨：
笔者注：《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》（暂未颁布生效）规定，私募股权基金初始实缴募集资金不低于2000 万元人民币。
2、投资者首轮实缴出资不低于1000万，且自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴规模的20%，但管理人及其从业人员投资于所管理基金的除外；
笔者注：倾向于鼓励管理人向机构投资者募集，且基本养老金、社会保障基金、年金基金、慈善基金、保险资金、金融机构发行的资产管理产品、QFLP试点私募基金可免于穿透核查。
除契约型或通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的基金、私募资产配置基金等外，暂无强制托管要求；
笔者注：受房地产调控和监管影响，在试点指引前协会通常严格审核不动产基金备案，实际备案难度、周期均较不可控。此处明确可开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，未来审核难度和流程可能会正常化。
可投资于特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。
笔者注：扩充至可投资于商品住宅，但限于存量，并须具备五证齐全、已实现销售或主体工程已开工等条件；以及市场化租赁住房，须具备得国有土地使用证、建设用地规划许可证，且以长期市场化租赁进行运营；
限于股权投资，禁止名股实债、担保；如以借贷方式投资须以1年期为限，借款或担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借贷金额不得超过基金实缴金额的20%，即股债比为4:1。
须有股权投资，同时满足下述条件的不动产基金可以为被投企业提供借款或者担保：1、符合基金合同约定并履行相应程序；2、借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；3、有自然人投资者的不动产基金须持有被投企业75%以上股权，且股权投资金额/全部投资金额不低于1/3；4、全部为机构投资者的不动产基金须持有被投企业75%以上股权，或持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保可实现资产控制，股权投资金额/全部投资金额可由基金合同约定。
1、公司型或合伙型基金；2、基金有托管；3、处于基金合同的投资期内；4、基金是组合投资，投资单一标的不超过基金认缴出资总额的50%；5、全体投资者一致同意；
在完成产品备案后同时满足下述条件可以扩募：1、处于基金合同的投资期内；2、全体投资者一致同意；3、符合投资者出资金额的规定; 4、中国证监会、协会规定的其他要求；
1、固收类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。
2、私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%；分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。
1、管理人结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益；
笔者注：此处杠杆比例仅指出应设置合理杠杆比例不得变相保本保收益，似可突破资管新规权益类产品1：1的分级比例限制。
各地QFLP试点多数不允许QFLP直接或间接投资不动产，个别政策鼓励类的非住宅或商业性质的地产项目可能存在商议空间。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。
笔者注：证监会新闻发布明确“鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金”，此处亦规定QFLP试点私募基金免于穿透核查，未来各地QFLP试点是否可以直接或FOF形式投资于内地不动产项目有待进一步观察。
关联方包括管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方。
关联方包括管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方。
当然，笔者也注意到，基于房住不炒的总体调控政策，即使《不动产基金试点指引》开放对于不动产基金股权投资的路径，依旧在管理人资质、投资者实缴出资、限于存量住宅、项目开发进度（视不同地产类型）、杠杆负债等方面设置保留一定的限制性要求。
《不动产基金试点指引》试点不仅是重启屡受限制几近消亡的不动产私募投资基金业务，且其在基金投资范围、投资方式、扩募、杠杆比例、负债比例等方面享有一定程度的监管差异，此举势必会鼓励有意愿和实力参与该领域的管理人继续开展和积累相关业务经验以获取试点资格。目前《不动产基金试点指引》的管理人条件无疑是较高的，正如协会在《不动产基金试点指引》起草说明中所指出，为发挥试点作用，体现头部管理人示范效应，从管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面提出要求。倘若管理人因不满足《不动产基金试点指引》中管理人资质要求而无法参与本次不动产基金试点，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但不能适用《不动产基金试点指引》对于不动产基金的特殊安排。具体不动产试点管理人资质要求笔者总结后列表如下：
管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送不动产基金的募集计划和运作计划、管理人主要出资人和实控人适格证明材料、管理人实缴资本证明材料、不动产管理规模证明材料、不动产投资高管人员信息、合法合规诚信情况等。
笔者注：此处应指不动产试点管理人在首次按照《不动产基金试点指引》募集、管理不动产基金前，须向中国基金业协会履行前置性的准许程序方可展业。
笔者注：目前普通私募基金管理人暂无明确要求，仅要求有足够的实缴资本金保证管理人有效运转。暂未生效的《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》规定，管理人最低实缴资本为1000万元。
2、主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外。
笔者注：排除开发商系的管理人进入试点，这与《不动产基金试点指引》第十四条禁止管理人通过基金财产进行自融的监管逻辑类似。
1、具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元（试点不动产基金投资者均为机构投资者的，管理规模可放宽为在管不动产投资本金不低于 30亿元，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元）；
笔者注：相对而言此条应为最难达成之条件，且协会在《不动产基金试点指引》起草说明中明确关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定，计算规模应为实际投入项目的不动产投资本金等。
具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5 年以上经验的不少于3名。
如前所述，虽然现阶段试点申请的门槛相对较高，但对于在不动产投资领域具备一定先发优势的资产管理机构而言，通过继续累积管理规模、业绩经验等进而满足试点要求还是现实可行的，或许这也是一条通往中国版黑石的必经之路。
王智律师具有十年以上律师执业经验，擅长投融资并购、资管产品、资本市场和诉讼仲裁等法律服务领域，曾为诸多金融机构、上市公司、国有企业、投资机构和创业企业等提供投融资并购、资管产品设立与投资、商事诉讼或仲裁等各类法律服务，熟悉金融投资和企业经营领域的企业设立、合资、对外投资、融资、并购、重组、投融资退出以及在此过程中法律风险防范和解决等相关事务。获评《商法》2021年度交易案例大奖。
俞律师擅长投融资并购、资管产品和争端解等决法律事务，曾为诸多基金、投资机构、国有企事业单位、创业公司提供投融资并购、争端解决、公司法律顾问及合规等各类法律服务。
